Wat is het dividenddiscontomodel? DDM uitgelegd

Het dividenddiscontomodel (DDM) waardeert een aandeel door elk toekomstig dividend dat het zal uitkeren bij elkaar op te tellen en die betalingen terug te rekenen naar wat ze vandaag waard zijn. Het totaal is wat het model als reële waarde van één aandeel aanmerkt.

Dit is een van de oudste waarderingsmethoden in de financiële wereld, gebouwd op een eenvoudig idee: De enige cash die een aandeelhouder ooit rechtstreeks van een aandeel ontvangt, is het dividend. Al het andere is hopen dat iemand anders later een hogere prijs betaalt.

Waarom het dividenddiscontomodel ertoe doet

Met DDM kan een belegger een prijskaartje op een aandeel hangen zonder te leunen op multiples zoals de K/W-verhouding, die alleen vergelijken met andere aandelen. In plaats van te vragen "is dit goedkoper dan vergelijkbare bedrijven", stelt het de moeilijkere vraag: Wat is dit aandeel op zichzelf werkelijk waard?

Het model rust op de huidige waarde. Een dollar die over tien jaar wordt uitbetaald, is minder waard dan een dollar vandaag, omdat de dollar van vandaag in de tussentijd belegd kan worden. DDM past die logica toe op elk toekomstig dividend dat een bedrijf naar verwachting zal uitkeren. Hoe verder een betaling in de toekomst ligt, hoe zwaarder het model die afkapt, dus de dividenden van de eerste jaren wegen veel meer mee dan die van jaar dertig of veertig.

Dat verklaart waarom DDM een eerlijke vergelijking afdwingt: Twee aandelen met hetzelfde dividendrendement vandaag kunnen sterk uiteenlopen in reële waarde zodra u verschil maakt in groeitempo en risico. Het model dwingt die verschillen naar de oppervlakte in plaats van ze te middelen tot één getal.

Voor volwassen dividendbetalers zoals basisconsumentengoederen en nutsbedrijven werkt DDM, omdat de uitkeringen voorspelbaar zijn. Coca-Cola heeft zijn dividend ruim 60 jaar op rij verhoogd. Johnson & Johnson deed hetzelfde. Met zo'n staat van dienst wordt het projecteren van toekomstige betalingen een redelijke oefening in plaats van gokwerk.

Het model dwingt een belegger ook om expliciet over drie dingen na te denken: Hoe snel dividenden zullen groeien, hoe risicovol de business is en welk rendement vereist is om het aandeel aan te houden. Multiples verstoppen dat allemaal in één getal. DDM legt het op tafel.

Hoe het dividenddiscontomodel werkt

De volledige formule telt elk toekomstig dividend op, teruggedisconteerd naar vandaag:

In de praktijk projecteert niemand dividenden tot in het oneindige. De meeste analisten gebruiken de constante-groei-afkorting, bekend als het Gordon-groeimodel, vernoemd naar econoom Myron Gordon:

D₁ is het verwachte dividend van volgend jaar, r is het vereiste rendement (vaak de kosten van eigen vermogen), en g is de dividendgroeivoet op lange termijn.

Neem een aandeel dat volgend jaar $2,00 dividend uitkeert, met een uitkeringsgroei van 4% per jaar en een vereist rendement van 8%:

Noteert het aandeel op $45, dan noemt het model het ondergewaardeerd. Op $60 overgewaardeerd. Trek de groeivoet één procentpunt op naar 5% en de waarde springt naar $66,67 ($2,00 / 0,03), een uitslag van 33% door een verandering van één punt. Die inputgevoeligheid is tegelijk het kenmerk en de grootste zwakte van DDM.

De oorzaak zit in de noemer. Omdat r en g van elkaar worden afgetrokken, is het verschil meestal een klein getal, en kleine getallen reageren heftig op elke verandering. Wie deze formule gebruikt, waardeert in feite niet het dividend zelf maar de afstand tussen het vereiste rendement en de groeivoet. Daarom is het verstandig om beide inputs apart te onderbouwen voordat u op de uitkomst leunt.

DDM-varianten vergeleken

Het Gordon-groeimodel is de eenvoudigste versie, maar het neemt één groeivoet voor altijd aan. Echte bedrijven gedragen zich zelden zo netjes. Meerfasevarianten versoepelen die aanname, tegen de prijs van meer inputs.

Elke laag complexiteit koopt realisme en voegt inputs toe. Een tweefasenmodel ruilt één groeiaanname in voor twee plus een overgangsjaar. Een driefasenmodel voegt er nog meer aan toe. Hoe moeilijker het model, hoe meer vrijheidsgraden een analist heeft om het resultaat richting het antwoord te duwen dat hij van tevoren al wilde.

Dat is een reden om de eenvoudigste variant te kiezen die nog bij het bedrijf past. Een volwassen nutsbedrijf met een stabiele uitkering vraagt zelden om meer dan de Gordon-groei. Een bank die uit een snelle expansiefase komt, rechtvaardigt wel een tweefasenopzet, omdat de eerste jaren duidelijk anders groeien dan de lange termijn. De vraag is niet welk model het meest verfijnd is, maar welk model het minste aantal aannames vereist om het dividendpad geloofwaardig te beschrijven.

Waar het dividenddiscontomodel tekortschiet

DDM werkt alleen voor bedrijven die dividend uitkeren, en dat op een voorspelbaar schema doen. Daarmee vallen de meeste technologiebedrijven af, vrijwel de hele biotechsector en veel groeibedrijven die cash teruggeven via aandeleninkoop. Voor die bedrijven past een verdisconteerde kasstroom op de vrije kasstroom beter, omdat zo'n model de cash waardeert die de business voortbrengt in plaats van het deel dat toevallig wordt uitgekeerd.

De grootste valkuil is de inputgevoeligheid. Een verschuiving van 1 procentpunt in groei of vereist rendement kan de waardering 30% of meer doen uitslaan. Liggen r en g dicht bij elkaar, dan wordt de wiskunde instabiel: Nadert g de waarde van r, dan krimpt de noemer richting nul en explodeert de waarde. Voor dividendbetalers met hoge groei wordt het model dan onbruikbaar.

DDM neemt ook aan dat het dividendbeleid standhoudt. Een bedrijf dat zijn uitkering tijdens een recessie verlaagt, breekt het model met terugwerkende kracht, hoe goed het verleden ook is voorspeld. Combineer DDM met een omgekeerde DCF om te zien welke groei de markt al inprijst, en vraag u dan af of uw eigen aanname agressiever of behoudender is dan de consensus.

Gebruik DDM waar dividenden betrouwbaar zijn en de groei gestaag is. Reken de cijfers door in de dividendcalculator met conservatieve aannames voordat u op één enkele uitkomst vertrouwt.

Veelgestelde vragen

Wie heeft het dividenddiscontomodel bedacht? Het idee gaat terug op het boek "The Theory of Investment Value" van John Burr Williams uit 1938, dat stelde dat de waarde van een aandeel gelijk is aan de huidige waarde van zijn toekomstige dividenden. Myron Gordon en Eli Shapiro maakten de constante-groei-vereenvoudiging populair in 1956. Die werd bekend als het Gordon-groeimodel en blijft de meest gebruikte DDM-variant.

Kan het dividenddiscontomodel aandelen waarderen die geen dividend uitkeren? Niet rechtstreeks. DDM heeft een dividend nodig om te verdisconteren. Voor bedrijven die niets uitkeren, zoals de meeste technologiebedrijven, gebruiken beleggers in plaats daarvan een verdisconteerde-kasstroommodel op de vrije kasstroom, of een free-cash-flow-to-equity-model dat de cash die een bedrijf zou kunnen uitkeren behandelt alsof die al wordt uitbetaald.

Welke disconteringsvoet moet ik in het dividenddiscontomodel gebruiken? De disconteringsvoet is het vereiste rendement om het aandeel aan te houden, dat de meeste analisten benaderen met de kosten van eigen vermogen uit het capital asset pricing model. De disconteringsvoet moet groter zijn dan de dividendgroeivoet, anders levert de constante-groei-formule een negatief of oneindig resultaat op en loopt het model vast.

Waarom geeft het dividenddiscontomodel zulke verschillende uitkomsten bij kleine inputwijzigingen? De Gordon-groei-formule deelt door (r − g), wat doorgaans een klein getal is. Elke verschuiving in r of g verandert die noemer met een merkbaar percentage, en de waardering beweegt mee. Eén procentpunt op g kan het resultaat met 30% of meer doen uitslaan. Daarom is DDM het meest betrouwbaar wanneer r en g ver uit elkaar liggen en de inputs op conservatieve, verdedigbare aannames rusten.