Wat is een DCF? Formule, voorbeeld en aannames

De verdisconteerde kasstroom (DCF) waardeert een bedrijf door alle cash op te tellen die het tijdens zijn levensduur zal genereren en die toekomstige dollars terug te brengen naar de waarde van vandaag. Het resultaat is een reële waarde per aandeel, die u kunt vergelijken met de marktprijs.

Voer elk bedrijf door de DCF-calculator om te zien hoe geprojecteerde kasstromen, disconteringsvoet en eindwaardegroei samenkomen tot één intrinsieke waarde.

Wat een DCF werkelijk doet

Een DCF zet een bedrijf om in een stroom toekomstige kasstromen en stelt één vraag: Hoeveel zou een rationele koper vandaag betalen voor die stroom?

De logica rust op de tijdwaarde van geld. Een dollar die over tien jaar binnenkomt, is minder waard dan een dollar vandaag, omdat de dollar van vandaag belegd kan worden en kan groeien. De disconteringsvoet vertaalt toekomstige dollars naar hedendaagse equivalenten. Tel de huidige waardes op binnen de projectieperiode, voeg een eindwaarde toe voor alles wat erna komt, trek de nettoschuld af, deel door de uitstaande aandelen, en het model produceert een reële waarde per aandeel.

Ligt die reële waarde boven de beurskoers, dan noemt het model het aandeel ondergewaardeerd. Eronder, overgewaardeerd. Dezelfde DCF op hetzelfde bedrijf kan zeer verschillende uitkomsten geven afhankelijk van de aannames, en dat is tegelijk de kracht en de zwakte van de methode. De uitkomst weerspiegelt nooit harde feiten, alleen een samenhangende set keuzes over groei, risico en horizon.

De drie inputs achter elke DCF

Vrije kasstroom. Het startpunt is de cash die een bedrijf overhoudt na operationele uitgaven en herinvestering. Beleggers projecteren FCF doorgaans jaar voor jaar voor 5 tot 10 jaar, met de prognose verankerd in historische groei- en margetrends. Bedrijven met een negatieve vrije kasstroom zijn lastiger te modelleren, omdat er geen positieve basis is om vanuit te projecteren.

Disconteringsvoet. Toekomstige kasstromen worden gekrompen met een jaarlijks percentage dat het bedrijfsrisico en de kapitaalkosten weerspiegelt. De standaardkeuze is WACC, dat de kosten van eigen vermogen en de kosten van vreemd vermogen weegt naar hoe het bedrijf is gefinancierd. Een hogere disconteringsvoet maakt toekomstige kasstromen vandaag minder waard. Bedrijven met meer schuld krijgen doorgaans een lagere WACC, omdat schuld goedkoper is dan eigen vermogen, maar dat voordeel kantelt zodra de risico-opslag op die schuld stijgt.

Eindwaarde. Het meeste van de waarde van een bedrijf zit voorbij de projectieperiode, dus het model heeft een manier nodig om alles vanaf jaar 11 te vangen. De methode van groei in eeuwigheid neemt aan dat de FCF voor altijd in een klein, gestaag tempo groeit. De exit-multiple-methode neemt aan dat het bedrijf wordt verkocht tegen een normale multiple van de kasstroom in het laatste jaar. Beide methoden leveren zelden hetzelfde cijfer, en dat verschil zelf is een signaal: Wijken ze ver uiteen, dan rust de waardering op assumpties die de onderliggende business niet ondersteunt.

Een eenvoudige DCF-doorrekening

Neem een fictief bedrijf met een huidige vrije kasstroom van $4 miljard, 500 miljoen uitstaande aandelen en $10 miljard nettoschuld. Projecteer FCF op 8% groei per jaar gedurende 10 jaar, met een disconteringsvoet van 10% en een eindwaardegroei van 3%.

Jaar voor jaar lopen de geprojecteerde kasstromen op van zo'n $4,3 miljard naar $8,6 miljard. Elke kasstroom wordt teruggerekend naar vandaag, wat de latere jaren zwaarder afkapt. De som van die huidige waardes komt uit op $33 miljard. De eindwaarde, berekend uit de kasstroom van jaar 11 tegen 3% eeuwigheidsgroei en teruggedisconteerd, voegt ongeveer $50 miljard toe.

De ondernemingswaarde komt uit op $83 miljard. Trek $10 miljard nettoschuld af en de aandeelhouderswaarde is $73 miljard, oftewel ongeveer $146 per aandeel. Noteert het aandeel op $120, dan noemt het model het ongeveer 22% ondergewaardeerd. Op $180 ongeveer 19% overgewaardeerd. Hetzelfde bedrijf, dezelfde aannames, alleen de marktprijs verschilt.

Hoe gevoelig is de uitkomst?

Een DCF is alleen zo zeker als zijn inputs. Kleine veranderingen in de disconteringsvoet of de eindwaardegroei verschuiven de reële waarde meer dan de meeste beleggers verwachten.

De onderste regel is de stilste mover. De bovenste regel verrast nieuwe modelmakers vaak, omdat één procentpunt op de disconteringsvoet de uitkomst kan herschrijven. Veel beleggers draaien twee of drie DCF's tegen verschillende disconteringsvoeten en behandelen de spreiding als de werkelijke bandbreedte, niet als één cijfer. Die routine dwingt af dat de uitkomst altijd als interval naar buiten gaat, niet als puntoordeel dat een vals gevoel van precisie geeft.

Waar DCF misleidt

Het model neemt aan dat kasstromen tien jaar vooruit te voorspellen zijn. De meeste bedrijven zijn niet zo ver vooruit met enige zekerheid te prognosticeren: Technologieverschuivingen treden op, concurrenten verschijnen, vraagcycli draaien. Een schone spreadsheet-projectie flatteert de toekomst meestal.

De eindwaarde vertegenwoordigt doorgaans 60% tot 80% van de ondernemingswaarde in een 10-jaars DCF. De hoofduitkomst wordt gedomineerd door het deel van het model dat het moeilijkst te verdedigen is: Een schatting van wat er na de expliciete prognose gebeurt. Daarom hangt elke DCF in de praktijk veel sterker aan de aannames over groei in eeuwigheid en de exit-multiple dan aan de gedetailleerde jaarprojecties die de eerste pagina van het model vullen.

Een redelijk ogende DCF kan worden gebouwd om bijna elke conclusie te onderbouwen door aan de inputs te draaien. Een DCF combineren met een omgekeerde DCF brengt de oefening vaak terug naar de grond: In plaats van te raden wat de kasstromen zouden moeten zijn, onthult de marktprijs welke groei al wordt ingeprijsd. Wijkt uw eigen groeischatting daar fors van af, dan ligt daar de echte beleggingsvraag, niet in de zoveelste verfijning van de WACC-cel.

DCF werkt het best als één lens naast meerdere, niet als een eindoordeel. Voer elk bedrijf in de DCF-calculator om te zien hoe kasstroomprognose, disconteringsvoet en eindwaardegroei samenkomen tot een reële-waardebandbreedte.

Veelgestelde vragen

Waar staat DCF voor bij aandelenwaardering? DCF staat voor discounted cash flow, oftewel verdisconteerde kasstroom. De methode waardeert een bedrijf door zijn toekomstige vrije kasstromen te projecteren en die met een gekozen disconteringsvoet, meestal WACC, terug te rekenen naar vandaag. Het resultaat is een schatting van de intrinsieke waarde, die u kunt vergelijken met de huidige beurskoers.

Waarom weegt de disconteringsvoet zo zwaar in een DCF? De disconteringsvoet bepaalt hoeveel toekomstige kasstromen vandaag waard zijn. Een hogere voet krimpt toekomstige dollars agressiever en drukt de reële waarde; een lagere voet doet het tegenovergestelde. Omdat de voet over vele jaren cumuleert, kan zelfs één procentpunt verandering de reële waarde 10% of meer verschuiven.

Is een DCF voor elk bedrijf bruikbaar? Een DCF werkt het best bij bedrijven met stabiele, voorspelbare kasstromen. Toepassen wordt lastiger bij vroege-fasebedrijven met negatieve FCF, cyclische bedrijven met heftige winstuitslagen, of banken en verzekeraars wier cijfers andere regels volgen. Voor die gevallen combineren beleggers DCF vaak met multiple-gebaseerde waarderingsmethoden.

Hoe nauwkeurig is een DCF-model? Een DCF is precies, maar zelden accuraat. De wiskunde klopt exact, maar leunt op aannames over de toekomst. Twee analisten met dezelfde data kunnen reële waardes opleveren die 30% of meer uiteenlopen. Lees de uitkomst als een bandbreedte, niet als één cijfer.